商票纳入监控范围，房地产的好日子真的到头了吗？

来源丨不良资产行业观察综合和讯房产、投资者网等

据财联社6月30日报道，央行等监管部门已经出手，将“三道红线”试点房企的商票数据纳入其监控范围，要求房企将商票数据随“三道红线”监测数据每月上报。

不过，据知情人士透露，目前商票数据暂未被纳入“三道红线”计算指标，不排除未来被纳入计算的可能性。倘若商票数据日后被纳入“三道红线”指标中的有息负债指标计算，未来房企降负债压力将进一步加大。

何谓商票？

所谓商票，是企业利用自身信用，签发给上下游合作方的支付结算工具。这种票据经过背书可以在票据市场合法买卖与转让，最终再由出票人向持票人依据票面条件进行兑付，因此演变成了一种基于企业商业信用的融资工具。

房企非常喜欢用商票融资，流程简单，不会计入有息负债，仅以应付账款、应付票据体现在负债表里，最后是否兑付的主动权，掌握在出票企业手中，强势开发商对供应商延期兑付商票，早就不是什么新鲜事了。

换句话说，其实就是“赊账”。

“三道红线”

早在2020年8月，监管部门为控制房地产企业有息负债规模，对重点房企按“红-橙-黄-绿”四档融资管理，并设置了“三道红线”，具体为剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍。

“三道红线”试点房企，分别是碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城，这些试点房企须在2023年6月30日前完成降负债目标。

因此，我们可以得出两个结有效信息点。

1，在“三道红线”之外，央行还要监控商票监测数据，全盘掌握房企的财务状况。

2，商票还没算到“三条红线”的指标里，一旦算进去，开发商的负债将会大幅增加。

房企商票规模提升

IPG中国首席经济学家柏文喜表示：“三道红线监管新规大大压缩了房企的债权融资空间，迫使房企利用企业自身信用大量开据商业承兑汇票来向产业链上下游进行变相的债权融资，将企业资金链及运营风险向相关企业转移。”

同策研究院研究总监宋红卫分析表示：“房地产商票融资近两年发展迅猛，尤其三道红线之后，由于票据融资可不计入有息债务（票据融资在负债表中计入应付账款、应付票据），所以房企对于商票融资的倾向趋强。”

与此同时，在宋红卫看来，“由于票据融资具有天然的优势，比如门槛低，操作方便，流动性也比较强，同时，商票融资目前没有纳入监管，不用进入央行征信系统，房企商票融资规模已经达到千亿规模以上，并且还呈现快速增长的态势。”

近年来随着融资政策不断收紧，房企商票承兑规模总体上呈井喷式增长。安信证券数据显示，2020年末TOP50应付票据规模为4013.5亿，同比大增33.8%。其中，恒大2020年末商票余额为2057亿，占TOP50的51.3%，绿地、融创、碧桂园等房企商票余额在200亿以上，万科、华侨城等不足10亿。

有专家提醒，商票只是一种付款方式，大多半年期，类似于一种短期融资，房企还是要还钱的，以商票为代表的供应链融资虽然可以解决一时的现金流问题，但并不难能真正起到降负债的作用，反而会因为隐藏债务而增加企业债务违约风险。

商票兑付风险频现

近几日，商票由于兑付问题频频受到外界关注。

6月29日晚间，三棵树发布公告称，2021年第一季度，因个别大型地产商资金周转困难，公司应收票据出现逾期情形，截至2021年3月末，公司应收票据逾期金额共计 5363.72万元。

5月，实地地产被爆出票据拒付，据悉，出问题的票据系实地地产集团子公司惠州市现代城房地产发展有限公司所开具，总规模12亿元左右。随后，实地发布公告称，基于经营诚信，始终积极有序兑付商票。

除此之外，中国恒大、中梁、粤泰股份也纷纷曝出票据兑付问题，6月7日，中国恒大罕见发布声明表示，针对我司个别项目公司存在极少量商票未及时兑付的情况，集团高度重视并安排兑付。6月29日晚，三棵树回应称，中国恒大到期应收票据早前已经兑付完毕。

商票兑付出现问题被普遍认为反映了部分房企流动性可能出现了问题。一位不愿具名的分析师表示，商票违约是一个比较严重的事情，跟债券违约性质差不多，对公司信用影响很大，一方面，可能会影响后续的融资，另一方面，供应商会非常紧张，担心其欠款是否能够偿还，影响下游建筑建设施工，因此，不到万不得已，房企不会违约。

业内分析认为，由于商票具有无因性，且不计入房企有息负债，因此在“三道红线”的融资压力之下，备受房企青睐。房企在产业链中处于强势地位，具有较强的议价能力，且现金流压力较大，安信证券认为，通过向供应商开具商票延迟付款能够有效缓解现金流压力。

不过，作为供应链融资的一种，商票相对于房企庞大的债务规模而言，占比并不高。目前来看，涉事房企均已表态会积极进行商票兑付，并没有造成严重的后果，需要注意的是以商票为代表的供应链融资规模显著增长。

对房企影响几何？

近年来，在三道红线、债务到期高峰期来临等压力下，房企纷纷开启了降杠杆降负债。从全口径来讲，房企负债，既包括有息负债，也包括无息负债，而商票则属于无息负债范畴。在房企降负债的过程中，部分房企有息负债有所下降，但无息负债却增加了。安信证券数据显示，2020年末TOP50房企应付票据规模为4013.5亿，同比大增33.8%。

广东省住房政策研究中心首席研究员李宇嘉表示：“房企降杠杆降负债是以无息负债增加为代价的。所谓的无息负债，就是开发商对上下游供应商的欠款，表现在与总包结算周期的拉长，并以商业票据的形式，形成对上下游的负债，即所谓的商业承兑汇票。”

在李宇嘉看来，以商票的形式，拖欠供应商的货款，是部分房企变相的融资形式。这种融资形式，在过去比较少，但近期明显增加，主要原因是三道红线压顶、偿债周期到来。此外，房企在产业链中处于强势地位，形成了对上下游货款和购买服务的拖欠。这种拖欠积累到一定程度的时候可能会形成三角债、农民工讨薪、工地停工等社会问题。加强商票监管，能够切实降低房企的杠杆率，稳定整个行业的杠杆水平。

克而瑞证券地产首席分析师孙杨表达了相同的观点：“把商票纳入监控后，监管部门对房企的隐性负债要求更高，简单来说，房企开具商票，延后半年或一年的时间去来偿还这笔债务，相当于是再融资，若到期后房企无力兑现，产业链供应商就会出现资金链压力，进而导致整个房地产产业的系统性风险。把商票纳入监控，相当于进一步收紧了房企隐性负债，促进房企融资更加规范，也可以理解为房企进一步降杠杆。”

柏文喜认为：“房企商票纳入监控，一方面，房企利用自身信用进行债权融资、商票融资等活动会受到监管和一定限制，同时也给房企的流动性带来一定压力，反过来，也可以促使房企尽快地将财务指标回归到稳健运行的区间以内。对于一些不能及时调整的房企，也可能会出现暴雷，若债权融资、票据融资受限，那么就有可能出现商票违约，甚至是银行贷款违约以及信用债违约问题等”。

“将房企商票纳入监控，相当于给房企票据融资带上‘紧箍咒’。”上海中原地产市场分析师卢文曦分析：“‘三道红线’叠加商票监控，房企需要在范围内降杠杆，融资或许受限，公司的资金链将主要以自身回血为主。”

中原地产首席分析师张大伟则认为监控商票是打补丁的一个表态，代表了调控严格的趋势。“但是，目前只是进行商票监控，而且不是行业全覆盖、也无红线规定，商票纳入监控对房企有影响，但影响有限。”

易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，商票违约的风险，实际上商品的违约，对于金融市场有很大的冲击，而且对于房企本身也有很多影响。若不进行整顿，那么商票本身也容易引起企业的金融风险，最终形成很多负面影响。

严跃进认为，此次商票的监管具有积极意义，充分说明三道红线的监管范围在扩围，预计后续会有几方面改革：

第一、商票的规模和运行情况会有较大的监管，成为房企融资端需要关注的内容。

第二、部分房企后续发行商票的成本会增大，包括发行利率、贴现率等，进而影响商票使用的成本。

第三、房企需要积极梳理内部的融资工具，对于潜在有风险的融资工具应该积极叫停。

主业还是转型？房企面临战略抉择

种种操作迹象均表明，在降负债这件事情上，房企显得有些迫切。

这固然有其合理性，实际上，监管有大概的时间要求，一位不愿具名的分析师认为，虽然没有给出明确时间线，但希望两三年之内，大部分公司能够变成绿档，这是一个阶段性的任务。

但现在看来，部分房企在降负债压力下采取了粉饰财报的做法，显然，这与监管层的初衷背道而驰。

上述分析师认为，采用非常规手段，不是监管希望达到的效果，类似把有息负债转无息负债，把表内负债转移到表外，从公司的角度来看，杠杆压力和融资成本压力可能比之前更大，未来的风险可能更大。

隐藏债务好比是给自己埋雷，更像一场赌博，深究其原因，业内认为，主要与企业选择的发展路径有关，在降负债及增量见顶的预期之下，房企的战略正在出现分化。

“隐藏债务的房企大多是为了更顺利的融资，实现增长。这代表的战略方向是深耕主业。” 一位资深地产研究专家基于对市场的观察认为，房企为了维持规模优势，或者是为了市值管理或者更长远的考虑，持续做大规模。

上述专家进一步表示，除了深耕主业之外，很多房企正朝着以下两种趋势演进：

其一，出于短期资金链缺口的考虑进行拿地，可以理解为有拿地压力，即便最终算不过账，亏钱也要拿地，换取的是短期的现金流，考虑的是一到两年的生存问题和成长性，因为如果不拿地，面临的就是团队解散等系列问题。

其二，陆续有很多房企开始转型，从去年下半年开始，相关的股权转让已经很多，有些公司可能干脆就放弃地产主业，甚至会完全退出主业。还有一部分公司，规模可能不是特别大，一边开发存量项目，同时开始转型做其他行业，这类公司越来越多。

“可以看出来，行业非常内卷，处于非常煎熬的出清阶段。”上述专家进一步强调。

“目前来讲，中国市场和成熟市场相比存在很多结构性问题，拿地卖房这样的单一模式未来可能不行。” 奥纬咨询董事合伙人,大中华区汽车、工业品和房地产业务负责人李剑腾认为长期来看，市场规模会慢慢萎缩，现有模式下的很多房企要转型去做其他模式，甚至退出地产。

“地产公司有很强的意愿进行+X 业务的转变。” 兴业证券认为，当前业务转变不同于以往，转变背后有强大地产销售规模支撑，实力和资源禀赋很强的大房企也具备转变动力和决心；并且业务转变也有更好、更成熟，且资本市场较为认可的方向，比如医美、物业、商管等。

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